國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：庫(kù)存周期率先見(jiàn)頂，中周期下行壓力強(qiáng)化

2017Q1全球經(jīng)濟(jì)向上共振后，中國(guó)庫(kù)存周期率先見(jiàn)頂
未來(lái)3-6個(gè)月PPI與CPI的剪刀差收窄，類滯脹的環(huán)境帶來(lái)需求抑制和貨幣緊縮效應(yīng)。PPI見(jiàn)頂預(yù)示這輪價(jià)格修復(fù)帶動(dòng)的企業(yè)盈利改善進(jìn)入尾聲；
第三庫(kù)存周期對(duì)真實(shí)需求的拉動(dòng)作用有限，政策調(diào)控會(huì)激化結(jié)構(gòu)矛盾，積蓄周期走向分化乃至共振向下的力量。

實(shí)體回報(bào)率：工業(yè)利潤(rùn)短期改善，資本回報(bào)率長(zhǎng)期承壓

在利率持續(xù)調(diào)低、產(chǎn)能有所去化后、大宗價(jià)格大幅反彈，2016年企業(yè)盈利階段恢復(fù)。

預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)雖毛利率迅速改善后，毛利率進(jìn)一步大幅擴(kuò)張難度較大，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速改善幅度將放緩。企業(yè)盈利改善的基礎(chǔ)并不扎實(shí)，對(duì)制造業(yè)投資的提升作用有限。

中國(guó)人口紅利在2011年前后已經(jīng)結(jié)束，勞動(dòng)力人口數(shù)量快速下降。長(zhǎng)期而言或?qū)⑼侠蹪撛谠鏊伲瑝旱土藢?shí)業(yè)資本回報(bào)率。

房地產(chǎn)：監(jiān)管趨嚴(yán)市場(chǎng)分化，地產(chǎn)周期或近尾聲

二三線城市成交面積增長(zhǎng)較快，非限購(gòu)城市的銷售仍然較為理想：限購(gòu)城市2月前21天成交面積同比持平，而非限購(gòu)城市同比+79.5%。隨著熱點(diǎn)城市極其嚴(yán)厲的調(diào)控措施的出臺(tái)，地產(chǎn)小周期復(fù)蘇也已經(jīng)結(jié)束，節(jié)后出現(xiàn)的三四線持續(xù)回暖需要觀察。
重點(diǎn)城市庫(kù)存低位反彈，弱二線和強(qiáng)三線城市庫(kù)存去化周期縮短：從庫(kù)存規(guī)模來(lái)看，今年1月底我們跟蹤的26個(gè)重點(diǎn)城市庫(kù)存1.55億平米，環(huán)比+1.2%，這是2015年9月以來(lái)首次環(huán)比上升，處于2012年以來(lái)的低位，較最高點(diǎn)（2.64億平米）低41%。一線城市庫(kù)存去化月數(shù)提升，弱二線和強(qiáng)三線城市庫(kù)存去化周期縮短。
人口因素使得需求消化承壓：隨著城市化率進(jìn)入低速提升階段，每年的新增入城人口僅為1500萬(wàn)左右（年均1.1%），新增住宅需求4.5億平米（人均30平米），但目前住宅商品房在建面積高達(dá)50億平米，可能供過(guò)于求。
杠桿空間有限：前期居民加杠桿力度較大，短期空間已經(jīng)有所透支，隨著地產(chǎn)限購(gòu)政策的加碼，居民加杠桿的宣泄口已經(jīng)不再，很難再作為穩(wěn)增長(zhǎng)的推動(dòng)力。

房地產(chǎn)：次領(lǐng)先指標(biāo)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成短期支撐

地產(chǎn)投資反彈的持續(xù)性不強(qiáng)，但其領(lǐng)先指標(biāo)——購(gòu)地、新開(kāi)工增速仍在企穩(wěn)略反彈，因此，預(yù)計(jì)仍將延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)多幾個(gè)月。

30個(gè)大中城市新房銷售景氣回落，嚴(yán)格限購(gòu)之后，11-12月負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯，但春節(jié)返鄉(xiāng)買房成為趨勢(shì)，三四線城市銷售大幅好轉(zhuǎn)。

信貸數(shù)據(jù)有所高漲，媒體報(bào)道將超過(guò)去年1月天量，引發(fā)央行強(qiáng)力壓制調(diào)控，預(yù)計(jì)最終數(shù)據(jù)仍將保持較高水平。

對(duì)外貿(mào)易：海外經(jīng)濟(jì)改善，出口或?qū)⒊掷m(xù)向好

出口：海外經(jīng)濟(jì)改善，有助于提振國(guó)內(nèi)出口和制造業(yè)投資，彌補(bǔ)地產(chǎn)投資可能的下滑。

進(jìn)口：進(jìn)口改善符合經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背景，未來(lái)補(bǔ)庫(kù)存力度減弱，則貿(mào)易逆差難以持續(xù)。

利率&匯率：利率接近景氣高點(diǎn)，人民幣貶值壓力短期緩解

美國(guó)利率1-2年內(nèi)面臨較大的短期上升壓力，中美利差僅有80BP左右，因此，國(guó)內(nèi)利率再繼續(xù)下降難度較大，短期有回升壓力。從10-20年視角看，隨著人口結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步惡化，中國(guó)利率仍有較大的下降空間。

受美國(guó)國(guó)內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)，美元走弱，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所改善，人民幣貶值壓力短期有所緩解。

物價(jià)：全年物價(jià)壓力有限

豬飼料銷售景氣回到2013年高點(diǎn)，表明農(nóng)業(yè)部存欄數(shù)據(jù)存在低估，將有助于抑制2017年的豬價(jià)上漲，壓制全年CPI。

PPI方向符合預(yù)期，但后續(xù)上升斜率或放緩；預(yù)計(jì)在3月份摸高后回落。

綜合看，全年物價(jià)壓力有限，但未來(lái)的同比下行也不會(huì)增加貨幣政策的寬松度，目前貨幣緊縮的目的在于控風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿，以及對(duì)去年過(guò)度寬松的修正。

貨幣政策：寬松的貨幣政策已到周期尾部

如果再考慮去年沒(méi)有包含在社融、信貸數(shù)據(jù)里的5.6萬(wàn)億地方債增量，實(shí)際流動(dòng)性寬松程度是高于市場(chǎng)一般共識(shí)的，因此，在較大規(guī)模的貨幣刺激且經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，流動(dòng)性寬松有所收斂是合理、也是大概率的政策選擇。

現(xiàn)金類資產(chǎn)：風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，仍具配置價(jià)值

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，短期全球經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)，存量資源博弈特征明顯，經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題、政治問(wèn)題以及其他衍生問(wèn)題的暴露在所難免，投資風(fēng)險(xiǎn)上升。建議保有一定比例現(xiàn)金類資產(chǎn)，保持流動(dòng)性，抵御投資風(fēng)險(xiǎn)。

類固收資產(chǎn)：預(yù)期收益多數(shù)上行，把握時(shí)機(jī)積極布局

理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率整體回升，1年期產(chǎn)品預(yù)期收益率由1月底的4.11%上升至2月中旬的4.19%。

1月信托產(chǎn)品預(yù)期收益率多數(shù)上行，貸款類、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施信托平均收益率分別較上月上行9BP、下行5BP和上行59BP。

房地產(chǎn)信托

房企融資渠道收緊利好信托產(chǎn)品供給

內(nèi)外現(xiàn)金流收緊房企信用資質(zhì)整體惡化，不同房企分化加劇

房地產(chǎn)信托

政信類信托

PPP替代 +財(cái)政部問(wèn)責(zé)地方府違規(guī)舉債，應(yīng)收賬款流動(dòng)化產(chǎn)品供給或降低

應(yīng)收賬款流動(dòng)化信托產(chǎn)品整體風(fēng)險(xiǎn)緩釋

有效綁定政府信用，合規(guī)性無(wú)瑕疵

債務(wù)置換推進(jìn) ，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋

央地事權(quán)再劃分，地方財(cái)有保障

債券：短期對(duì)利空有所鈍化，但調(diào)整尚未結(jié)束

1月，資金緊張使得信用利差小幅走闊；2月，逆回購(gòu)利率上調(diào)，債市調(diào)整，信用利差大幅走闊。

2月，節(jié)后一周央行連續(xù)凈回籠，資金面總體偏松，第二周天量資金到期，央行加碼逆回購(gòu)和MLF操作，月末考核臨近，資金開(kāi)始緊張。

3月16日，央行逆回購(gòu)中標(biāo)利率有所抬升，對(duì)3月末MPA考核對(duì)資金面的沖擊需要有所防范。

逆回購(gòu)利率上調(diào)帶動(dòng)債市繼續(xù)調(diào)整，央行加碼逆回購(gòu)和MLF操作后，情形緩和，債市出現(xiàn)反彈，短期對(duì)利空有所鈍化。

產(chǎn)品方面，債券仍是收益相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，鑒于近期市場(chǎng)波動(dòng)加劇，建議配置以固定收益為主、以債券作為基礎(chǔ)性資產(chǎn)，在此基礎(chǔ)上疊加權(quán)益、宏觀對(duì)沖、分級(jí)基金策略等以實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)的產(chǎn)品。

央行屢次提高政策利率，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及監(jiān)管收緊未超預(yù)期，收益率曲線平坦化。

短久期利率債相對(duì)價(jià)值提升，延長(zhǎng)久期意義下降。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）提防度過(guò)季末后由于監(jiān)管的持續(xù)收緊而使得資金面緩解程度不及預(yù)期。2）由于開(kāi)工旺季到來(lái)，經(jīng)濟(jì)反彈持續(xù)性超預(yù)期。

權(quán)益市場(chǎng)：掘金“后周期”

銀行做盾”

行業(yè)基本面的改善
貸款占比高的傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇，不良增勢(shì)趨緩
個(gè)人貸款不良率較低，商業(yè)銀行持續(xù)受益
實(shí)際利率回升，社融需求穩(wěn)定，息差邊際向好

銀監(jiān)會(huì)新任監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)履新

銀行股風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)

消費(fèi)為劍

養(yǎng)殖后周期

飼料、動(dòng)物保健需求旺，且對(duì)價(jià)格較為不敏感

線下零售

互聯(lián)網(wǎng)沖擊邊際減弱

消費(fèi)體驗(yàn)再度覺(jué)醒

農(nóng)村消費(fèi)能力升級(jí)

醫(yī)藥

新版醫(yī)保目錄的時(shí)間、數(shù)量超出市場(chǎng)預(yù)期

行業(yè)剛需及消費(fèi)升級(jí)的需求是推動(dòng)藥品行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)邏輯

權(quán)益市場(chǎng)：布局龍頭，尋找“隱藏的冠軍”

尋找“隱藏的冠軍”
產(chǎn)業(yè)空間大、確定性高的細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司
以成長(zhǎng)為中心，新品的迭代與滲透超越同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者，競(jìng)爭(zhēng)者難以模仿，產(chǎn)品銷量曲線平滑向上
優(yōu)秀的市場(chǎng)營(yíng)銷能力，有能力保持顧客的滿意度
壓倒性的優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品品質(zhì)和技術(shù)的護(hù)城河高，卓越的渠道和財(cái)務(wù)管控能力

落實(shí)至投資角度
投資時(shí)鐘：需求穩(wěn)定，成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)的下游消費(fèi)行業(yè)
科技映射：美股醫(yī)療、消費(fèi)、科技板塊排名居前。行業(yè)輪動(dòng)力量正在從中上游轉(zhuǎn)向下游
政策主題：地產(chǎn)熱對(duì)消費(fèi)的擠壓，以及土豪崛起，帶來(lái)高端消費(fèi)品相對(duì)普通消費(fèi)品旺盛的景氣度
自下而上：歐奈爾的RPS值大于80以上才可能是龍頭目標(biāo)

港股市場(chǎng)：具備較高配置價(jià)值

優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)：香港證券交易所憑借其各方面優(yōu)越條件，吸引了大批本地、大陸和海外的優(yōu)質(zhì)公司上市。

強(qiáng)勢(shì)貨幣：港幣與美元將有望在未來(lái)一段時(shí)間保持在強(qiáng)勢(shì)周期中。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，大多數(shù)情況下美國(guó)加息周期內(nèi)香港股市往往不跌反漲。

政策的支持：深港通政策正式落地，預(yù)計(jì)11月份開(kāi)始實(shí)施，南下總額度取消上限，港股占成交量90%以上的股票對(duì)大陸投資者放開(kāi)，兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

全球化配置：資產(chǎn)全球化配置趨勢(shì)加快，不僅能有效分散和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，還可以分享各地不同階段的發(fā)展成果

高股息資產(chǎn)：恒生國(guó)企指數(shù)和恒生指數(shù)近12個(gè)月股息率分別達(dá)到4.35%和3.44%，大幅高于滬深300和上證綜指

便宜的資產(chǎn)：香港市場(chǎng)仍處于估值洼地。恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)2016年動(dòng)態(tài)市盈率分別僅為11.6倍和8.1倍，顯著低于歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)估值和新興國(guó)家市場(chǎng)

港股市值增長(zhǎng)最快的時(shí)期（83-93,03-07），估值的擴(kuò)張幅度都比較有限。一個(gè)基本由盈利增長(zhǎng)和新增上市推動(dòng)市值增長(zhǎng)的市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)是泡沫比較小的市場(chǎng)，從而也是長(zhǎng)期投資價(jià)值突出的市場(chǎng)

今年的港股可以重點(diǎn)關(guān)注50億市值以上的中型股。從行業(yè)來(lái)看，可以關(guān)注科技股、互聯(lián)網(wǎng)、汽車股，及受惠于國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革及環(huán)保限產(chǎn)相關(guān)的周期材料股。

大宗商品: 大周期下行中，關(guān)注細(xì)分品種投資機(jī)會(huì)

基于商品周期的演進(jìn)邏輯，從商品周期的波動(dòng)級(jí)別來(lái)看，商品價(jià)格大的下行周期或尚未結(jié)束。

顯然目前不可能具備開(kāi)啟新的產(chǎn)能周期的條件，那么在經(jīng)歷過(guò)自2016年的年度級(jí)別的反彈后，商品價(jià)格的觸頂以及“二次探底” 就成為接下來(lái)需要關(guān)注的重點(diǎn)。但是在大周期下行中，可以關(guān)注細(xì)分品種的投資機(jī)會(huì)。

大宗商品：黃金趨勢(shì)性行情仍需等待，油價(jià)有望重回50～60美元

美國(guó)庫(kù)存周期的上行以及經(jīng)濟(jì)體短周期分化格局，將使得美元資產(chǎn)至少在2季度前仍處于強(qiáng)勢(shì)周期，連續(xù)加息預(yù)期的存在也將成為部分商品的最大抑制因素。

API和EIA公布數(shù)據(jù)顯示美國(guó)原油庫(kù)存至終于下降，一定程度上減少了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)需求疲弱的擔(dān)憂。根據(jù)IEA月報(bào)，全球原油17Q2將進(jìn)入去庫(kù)存階段，Q2油價(jià)有望重回50～60美元區(qū)間。

黃金自去年四季度開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整，在本質(zhì)是源于全球經(jīng)濟(jì)在中美庫(kù)存周期共振下的改善和價(jià)格體系的修復(fù)，金價(jià)四季度之后出現(xiàn)的折返與背離是短周期演進(jìn)過(guò)程中的應(yīng)有之義。從全年來(lái)看，周期運(yùn)行的節(jié)奏和實(shí)際利率走勢(shì)是支撐金價(jià)趨勢(shì)走強(qiáng)的核心因素，黃金資產(chǎn)的配置價(jià)值處于逐漸增強(qiáng)的過(guò)程。

大宗商品：加息預(yù)期消化商品壓力減輕，相對(duì)看好銅板塊投資機(jī)會(huì)

市場(chǎng)展望：美聯(lián)儲(chǔ)加息如期落地但不及預(yù)期鷹派，特朗普稅改和基建計(jì)劃不明、美國(guó)政府債務(wù)觸及上限和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善等因素壓制美元上行，短期內(nèi)提振商品市場(chǎng)。兩會(huì)正式閉幕，繼續(xù)關(guān)注去產(chǎn)能邊際變化和房地產(chǎn)供給端政策對(duì)上游產(chǎn)品價(jià)格預(yù)期的影響。
投資邏輯：開(kāi)年多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)強(qiáng)勁復(fù)蘇，基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資大幅增長(zhǎng)，需求預(yù)期向好有望提振銅價(jià)持續(xù)震蕩反彈。銅礦供應(yīng)偏緊狀況持續(xù)，疊加下游消費(fèi)旺季補(bǔ)庫(kù)需求，看好銅價(jià)回補(bǔ)之后的買入機(jī)會(huì)。

配置比例

特別提示：
本資料所載的市場(chǎng)研究信息是由中信銀行、中信證券、中信信托、信誠(chéng)人壽、中信建投證券、天安財(cái)險(xiǎn)、華夏基金、信誠(chéng)基金共同參與制作。特別鳴謝南方基金、銀葉投資對(duì)本期報(bào)告給予的寶貴支持！
本資料所載的研究信息及結(jié)論、收益表現(xiàn)通?；谔囟ǖ募僭O(shè)條件，并不涉及對(duì)具體證券、金融工具或者金融產(chǎn)品在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場(chǎng)表現(xiàn)的判斷，因此不能夠等同于帶有針對(duì)性的、指導(dǎo)具體投資的操作意見(jiàn)。本資料僅供訂閱人參考之用，不是或不應(yīng)被視為出售、購(gòu)買或認(rèn)購(gòu)證券或其它金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。個(gè)人投資者如需使用本資料，須尋求專業(yè)人士的指導(dǎo)，自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。若因不當(dāng)使用相關(guān)信息而造成任何直接或間接損失，中信銀行、中信證券、中信信托、信誠(chéng)人壽、中信建投證券、天安財(cái)險(xiǎn)、華夏基金、信誠(chéng)基金及其他參與合作機(jī)構(gòu)不對(duì)使用本資料涉及的信息所產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。感謝您給予的理解和配合！